No siempre es el oro lo que más reluce

En un mundo de bajos tipos de interés, rentabilidades nominales negativas en muchos bonos y fuerte incertidumbre global, muchos ahorradores se preguntan qué pueden hacer con sus ahorros. En general, el ahorrador busca un activo que reúna tres características: (i) que sea rentable, es decir, que al cabo del tiempo consiga más dinero del que aportó; (ii) que sea seguro, es decir, que el emisor no se declare en quiebra o que el valor del mismo no sufra pérdidas de valor y (iii) que sea “líquido”, es decir, que se pueda convertir en dinero de forma rápida y poco costosa, para podérselo gastar, si así lo deseara.

Conseguir un activo que tenga las tres características, mucha rentabilidad, poco riesgo y elevada liquidez, es imposible. Si existiese, todo el mundo se lanzaría a ahorrar en dicho vehículo y el resto de los activos desaparecerían. Muchas de estas características son contradictorias entre sí. Los activos con mucha rentabilidad suelen tener mucho riesgo. Y una mayor liquidez suele venir penalizada con una menor rentabilidad.

En esta situación de elección difícil, muchos defienden que el oro es una buena alternativa, pues reúne las tres características anteriores.

Los argumentos a favor del oro

El oro tiene un curriculum admirable: es un activo real, no perecedero, apreciado como ornamentación, con múltiples usos industriales; ha desempeñado el papel de dinero-mercancía a lo largo de la historia; ha sido la base de varios sistemas económicos; se ha utilizado como respaldo al dinero (“convertibilidad”) o como medio para estabilizar las balanzas de pagos (“patrón oro”) y en el que se han mantenido las reservas de buena parte de los bancos centrales. Tiene una oferta escasa y limitada, apenas 3.500 toneladas al año, lo que equivale a medio gramo por cada habitante del planeta. En muchos momentos, se han desatado “fiebres del oro” para conseguirlo y, frente a esta oferta escasa, existe una demanda, en principio, ilimitada, pues las generaciones futuras lo seguirán apreciando como ha ocurrido en todas las épocas y todas las civilizaciones. El crecimiento de la población mundial, 80 millones de personas cada año, garantiza esta demanda potencial. El oro no sufre depreciación física y es muy líquido, pues encontramos compradores de oro por todas partes, desde los mercados organizados a la propia calle. Además de estas fortalezas estructurales, válidas para cualquier momento cíclico, muchos defienden que el oro cumple un valor “refugio” en momentos de crisis.

Se suelen poner dos ejemplos de este siglo: (i) el episodio de crisis bursátil, tras el pinchazo de las acciones tecnológicas de las dotcom en 2000, seguido por los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001 y la recesión posterior. En efecto, desde marzo de 2000 hasta julio de 2003, la Bolsa, medida por el índice Nasdaq, cayó un 64 % en 40 meses. En ese mismo período, el oro subió un 22 % y (ii) más recientemente, coincidiendo con la crisis financiera global, de mayo de 2008 a marzo de 2009, la Bolsa cayó un 42 %, mientras que el oro subió un 4 % en esos 10 meses. Si, llegado a este punto, el lector ha quedado convencido de que el oro es “lo que más reluce”, le recomiendo que siga leyendo este artículo.

Los argumentos en contra

Para muchos gestores de ahorro, el oro no es la panacea. Si hablamos de oro físico, tenemos el problema de la medición de su calidad y de la seguridad. Se necesita almacenar en cajas de seguridad que tienen un coste de mantenimiento. Y su liquidez es muy relativa, pues su venta en caso de necesidad está sujeta a fuertes pérdidas, pues los compradores suelen aprovecharse de la necesidad del vendedor, que busca conseguir efectivo como sea, y donde no hay transparencia sobre el precio en cada momento, aunque la situación ha cambiado algo con la llegada de compañías como Auvesta, Degussa o Lingoro. Si se trata de activos financieros cuyo subyacente es el oro, por ejemplo, a través de los fondos cotizados o ETF, el problema es que la compra de participaciones de estos fondos no otorga ninguna propiedad sobre el metal.

Más allá de estas cuestiones técnicas, el principal problema del oro, como el de todos los activos reales, es que están sometidos a burbujas especulativas que pueden resultar muy dañinas. Al contrario de los activos financieros productivos (acciones de Bolsa), que reflejan la compra de un capital que, al ponerse a trabajar, produce rendimientos, los activos reales, sean ladrillo, metales, obras de arte o los famosos sellos, no producen nada. Por tanto, su rendimiento depende exclusivamente de su revalorización, y esta de la evolución de la demanda y de sus expectativas de precios. Así se forman las burbujas: la gente compra el activo porque cree que su precio va a aumentar. Con la compra, aumenta la demanda y sube su precio, confirmando la expectativa de revalorización y abriendo otra ronda de expectativas alcistas. Y así, hasta que la burbuja se “pincha”.

Lo que dicen los datos

¿Tienen razón los defensores del oro, que le otorgan una gran rentabilidad y un riesgo limitado? O, por el contrario, ¿la evidencia sugiere que el oro es una apuesta arriesgada y no tiene tanta rentabilidad? ¿Cumple el oro su papel de activo “refugio” para los tiempos de crisis? ¿Puede ser una buena herramienta de diversificación de las carteras?

En el gráfico (abajo) presento la serie de precios del oro, de un índice de Bolsa (Nasdaq) y de un índice de precios de vivienda nueva de EE.UU. (No hay datos españoles disponibles y homologables de un periodo tan largo). Todos los datos están en dólares y tienen frecuencia mensual, y su máxima disponibilidad es desde 1971 hasta la actualidad (casi 50 años).

Del gráfico se obtienen algunas conclusiones relevantes: La rentabilidad del oro y su volatilidad han sido cambiantes a lo largo de estos 50 años. El oro siempre ha ganado a la vivienda en términos de rentabilidad, pero es mucho más volátil, lo que indica que las burbujas del oro son incluso mayores que las burbujas inmobiliarias.

En un período largo, la Bolsa gana al oro como activo más rentable. El oro ganó su fama de “activo refugio” en las crisis del petróleo de los años 1970 (desde 1973 a 1980), y también en la crisis de la burbuja tecnológica de 2000 o en la Gran Recesión de 2008, pero no siempre cumple dicho papel. Desde 1980 hasta 2007, el precio del oro estuvo prácticamente estancado. Es decir, casi 27 años de rentabilidad acumulada nula. En ese mismo período, el Nasdaq se multiplicó por casi 14 veces. En la recuperación económica tras la crisis, 2011-2015, el precio del oro cayó un 40 %, mientras que el Nasdaq se revalorizó un 100 %. Por tanto, parece que el oro no funciona bien en los momentos de bonanza, que son, afortunadamente, la mayoría de los casos.

Una forma de sintetizar los principales resultados del gráfico se recoge en la Tabla 1, que presenta las rentabilidades nominales medias anuales de los tres activos seleccionados -oro, Bolsa y vivienda- para diferentes horizontes temporales.

Es evidente que la inflación es distinta en esos períodos, pero la inflación es común para todos los activos, por lo que la comparación entre ellos es válida. La tabla señala que el oro solo ha ganado a la Bolsa en el periodo 2000-2019, gracias a su mejor comportamiento durante la crisis. Pero no así en los últimos años. En cualquier caso, siempre ha ganado en rentabilidad a la vivienda.

Mayor volatilidad

En lo que se refiere a la volatilidad, como medida del riesgo, en la Tabla 2 se presentan las desviaciones típicas de los tres activos en los mismos periodos que se han tenido en cuenta. El oro es derrotado, en este caso, por la vivienda, que tiene un rendimiento menos volátil. En lo que se refiere a la comparación con la Bolsa, el oro es menos volátil que el mercado de renta variable, salvo en el periodo en que la supera en rentabilidad (2000-2019).

En lo que se refiere a su potencial de diversificación, también depende de los períodos. En los episodios mencionados anteriormente, el oro ha podido servir como refugio. Pero no lo es en general. Su correlación con la Bolsa, tanto en niveles como en tasas de crecimiento es positiva y elevada (0,76 y 0,69, respectivamente). Es decir, en general, ambos precios van de la mano, lo que dificulta su uso activo de diversificación. Exceptuando la década de los años 1970, en los que los choques del petróleo convirtieron al oro en un refugio frente a la inflación, desde entonces y hasta hoy, salvo ocasiones puntuales, el oro no ha brillado tanto como lo que algunos de sus detractores siguen defendiendo. Ni en el caso de la rentabilidad, ni en el caso del riesgo.